“资产荒”就是估值高的反而容易涨吗？

风格的供需分析

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“资产荒”是什么？

A股的板块分化从去年下半年开始，越来越剧烈，先是大小盘风格差异化，现在是高景气度赛道估值差异达到历史高位。

对此现象，有各种各样的分析，从宏观、中观产业，甚至从微观行为学的角度，近期有一种“资产荒”角度的解释，看上去也有一定道理。

“资产荒”本来是一个债券等固定收益市场的说法，随着房地产信贷政策的持续收紧，低风险的固定收益优质资产越来越少，但配置这类资产的资金规模不变，出现了严重的供不应求，资产价格上涨，收益率下降，典型的金融现象是近期的债券牛市和信托产品收益率持续下降。

所以一些卖方策略分析师用“资产荒”来解释今年估值高企的高景气度资产，因为六月份开始经济下降，维持高景气度的行业，只剩下锂电、光伏、半导体和上游的资源行业，而货币中性政策下，资金并没有减少，导致大量资金追逐少数高景气行业，股价一路向上，估值高企。

反之，不景气的行业越来越多，配置资金不足，股价和估值同时向下。

“资产荒”本质上是一种供需分析的方法，但股票市场的需求比较复杂，简单的供需分析有很多说不通的地方。

固定收益市场，供需关系受预期收益率或资金成本的限制，某一类资产上涨到一定阶段，需求就会大量减少，比如某些信托产品收益率下降到一定程度，就会有资金进入股票市场，“资产荒”实际上是资产价格自发调节机制。

但股票市场的收益赚的是资产的价差，某一类资产价格上涨后，需求不但不会下降，反而有可能上升，“资产荒”并没有价格自发调节机制。

事实上，市场并非一直追求高景气度，高景气行业的估值溢价也是有时高有时低。房地产过去两年的景气度也很高，但市场给予的估值却越来越低；科技股股价估值上升的时候，行业真实景气度常常并没有起来，白酒的景气度变化远小于估值变化……

主要原因在于，固定收益资产只有安全性和收益性这两个对立的维度，它的需求判断很简单，但对股票的需求很复杂，有人喜欢低估值资金，有人喜欢题材风格的资产，有人喜欢符合政策事件的行业，而追逐高景气度的投资者只是一小部分。

那么，为什么今年这一小部分偏好高景气度的资金可以影响整个市场的定价体系呢？

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风格是什么？

投资者的投资风格是一种偏好，由性格、投资理念、预期收益和风险偏好等等因素决定，而且，一个投资者同时具备多种风格，比如喜欢价值大蓝筹的投资者，有价值和规模两个风格维度。

我们可以把投资风格比喻成对食物的偏好，有人喜欢辣，有人喜欢甜，有人喜欢脆爽，有人喜欢绵糯，有人喜欢吃鱼，有人喜欢吃肉，不但有多种角度，还非常稳定。

股票市场上，投资者有不同的投资风格，资产也有不同的风格，有一些风格的供给很稳定，比如大小盘，有一些风格的供给很不稳定，比如景气度。

假设有一桌人吃饭，50%的人嗜辣，50%的人喜欢粤菜，50%的人喜欢素菜，而厨师安排的菜单，30%的辣菜，70%的粤菜，10%的素菜，很明显，这些口味维度中，素菜是最稀缺的，也是晚宴中最快被消灭的。

今年六月以来，其他风格的变化不大，但景气度行业变少，导致市场上风格偏好供需错配最严重的是景气度风格，所以高景气度投资是这段时间收益最好的策略。

但不代表永远如此，如果进入经济繁荣期，高景气度行业数量很多，不再稀缺，那么市场的主导风格就会变成其他更稀缺的风格，比如低估值风格，或者大盘风格，等等。

对于风格多样化的股票市场而言，所谓“资产荒”体现的是市场上某一类风格的股票总供量与投资者风格偏好需求的缺口最大，所以股票市场永远有“资产荒”，永远有占优风格和占优策略。

当然，实体经济中，供需关系的缺口是通过价格来调节的，但股票的价格与供需关系显然更复杂，价格上升，需求不一定下降，所以我们仍然要从供应和需求的价格弹性这两个角度来进行分析。

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风格偏好的需求弹性

先看看风格偏好的需求弹性。

假设我们把食客的口味分为50%“嗜辣食客”和50%“嗜甜食客”，一桌菜，食客各取所需，如果辣的菜的总数量超过甜的菜，那么甜的菜就会不够吃，辣的菜会过剩。

但到了股票市场，不是所有人都有风格偏好，我们可以想象，食客的口味分为20%“嗜辣食客”和20%“嗜甜食客”，还有60%的是无偏好食客，此时，即使辣菜的总数量超过甜菜，也不会出现甜菜不够吃的现象、辣菜过剩的现象，因为无偏好食客的偏好取决于此时桌子上还有多少菜。

但如果食客的口味分为40%“嗜辣食客”和40%“嗜甜食客”，还有20%的无偏好食客，如果菜的辣甜比例严重不平衡，这20%的量可能不足以平衡供需，最后仍然会出现剩菜和不够吃的菜。

口味越固定，偏好越刚性。风格偏好对资产价格的影响，取决于风格偏好是否刚性，只有足够刚性的风格偏好，才足以形成“资产荒”。

典型的稳定性强，且需求刚性的风格是“大市值偏好”。

大公募基金的资金只能配置中等市值以上的公司，所以对大市值公司的配置偏好是刚性的，而市场上大小市值公司的供给比例又非常稳定，导致了大公募基金规模增速有多快，大市值公司的股价上涨就有多快，这就是去年12月到今年春节前“茅族”暴涨背后的原因之一——大票“资产荒”。

相反，没有任何资金只能配置小市值公司，所以小市值风格偏好是不稳定的，其定价只取决于其他占优风格。

和“大市值偏好”需求刚性类似的是景气度偏好。

景气度投资不受股价的影响，只要板块的景气度不变，股价估值可以一直溢价，可以认为没有价格弹性，是一种需求刚性的风格偏好。

从投资者稳定性上看，景气度的研究有相当的专业性，需要投入大量的精力跟踪高频数据，对资产的选择面要求极广，属于“重资产研究”，风格偏好一旦形成，很难转变。

当然，相当一部分投资者参与景气度风格，只是因为股价上涨，并不是固定的偏好，所以它的稳定性不如“大市值偏好”。

需求弹性比较适中的风格偏好是“确定性偏好”。

高确定性资产，比如茅台等大蓝筹，通常是长久期的资产，投资者出于长线持有的理念，估值容忍度都比较高，但仍然有一个限度，低于景气度投资。

需求弹性比较大的是“成长股偏好”。

成长股风格，要求在合理估值下追求成长性，对估值的限制更严格，成长风格成为占优风格时，如果股价的上涨大大超过了估值区间的上限，风格偏好的需求则下降明显。

当然，需求弹性最大的是“低估值偏好”，它同时也是供给弹性比较大的。

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风格偏好的供给弹性

什么是“风格偏好的供给弹性”呢？仍然用饭店打比方，供给弹性好像上菜的速度，如果这桌菜是一起上的，那么，嗜辣食客”和“嗜甜食客”可以各取所需，需求弹性对资产价格影响更大。

但金融现象是动态的，就像菜都是一个一个上的，第一盘菜是甜的，嗜辣食客也会动筷子，一般都能吃光。接下来，如果厨师上菜的速度与食客的催菜速度相关，就是“供给弹性”，如果厨师慢工出细活，且从来不理会食客的催菜，就是“供给刚性”。

供给刚性的力量常常超过需求弹性，就像上菜非常慢的饭店，往往前几盘菜统统吃光，最后的菜完全吃不下，管你吃辣还是吃甜。所以同时考虑供需两方面的弹性，更容易理解资产价格现象。

供给刚性+需求刚性：就是前面说的大市值风格偏好

供给弹性+需求刚性：景气度偏好

景气度偏好的需求偏刚性，前面解释过了，再来分析供给弹性。文章开头，我提出一个问题：股票的收益是通过价差实现的，股价上涨后，会迎来更多的需求，导致股价进一步上升，是不是说，只要高景气度行业数量不增加，这些行业的股票就会无限制的上涨？

真实的破解逻辑在于高景气资产的供给弹性：一个行业高景气变高之后，盈利提升导致未上市公司纷纷达到上市的条件，而估值水平的提升，导致很多其他行业的公司纷纷进入这个行业，两者结合，最终提升高景气度行业的供给水平。

近期，大家是不是感受到“锂光芯”的新上市公司变多了？

锂电池，不但整个产业链公司规模变大，以前做消费电池的公司也加大动力电池的投产规模，化工和金属材料公司也纷纷进入锂电池中游的材料行情。

消费电子企业纷纷投资半导体、发电企业向光伏延伸，各行各业都开始买矿。虽然高景气度行业的供给弹性与行业进入壁垒有关，但暴利之下，没有不被攻破的壁垒，现实中的供需平衡点永远早于研究员分析出来的供需平衡点。

“供给刚性+需求弹性”：高确定偏好和成长股偏好。

为什么说高景气度资产是供给弹性，而高确定资产和高成长资产是供给刚性呢？因为景气度与行业相关，市场预期容易改变，而高确定性是一种主观判断，高成长性需要时间确认，供给量短期内很难增长。

所以同样是板块泡沫，高景气度行情泡沫的破裂是大规模的跨行业并购，是资产供给端的因素，高确定资产泡沫和高成长资产泡沫的破裂更多是估值太高，是资金需求端的因素。

事实上，产业资本从低景气度的行业进入高景气度的行业，同时也是低估值风格偏好的供给弹性的原因。

最后分析一下供给弹性+需求弹性的“低估值和价值投资风格偏好”。

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低估值或价值风格偏好

有些投资风格之间存在对立关系，就像人的口味，甜与辣是两种兼容的风格，甜与酸的风格兼容性更好，但甜与咸是完全不兼容的风格。

景气度偏好与低估值偏好就是两种完全不兼容的风格。

经济下行期，高景气度资产稀缺，市场往往出现景气度偏好占优的行情，高景气度资产越少，估值溢价越高，换一个说法，就是低景气度资产越过剩，估值越折价。

相反，到经济上行期，高景气度资产增加甚至过剩，估值溢价消失，完全不体现景气度，那么，低估值板块的优势就体现出来，往往与高成长偏好和高确定性偏好兼容。

典型的低估值风格偏好是2017年，由于经济低波动，除少数供给侧改革的行业外，大部分行业景气度差异不明显，几乎所有的低估值个股（几乎都是大盘蓝筹股），不管景气度高还是低，都上涨了一轮。

但低估值或价值风格偏好是有需求弹性的，股价越涨，需求越低，因此常常以典型的“备胎风格”出现，往往是在大的风格转换期，新资金进场的首选。比如每年四季度银行股容易被炒，原因是到了年底，资金想落袋为安，选择估值低又没有被炒过的金融股。

低估值风格偏好的供给弹性，实际上是高景气度偏好的供给弹性的另一面，即前面分析过的产业资本不甘心被低估，从而寻求景气度更高的投资方向。

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总结

最后总结一下风格的供需关系

第一、市场会出现三种风格状态：

稳态：资产风格平衡供给（很少见）

常态：资产风格的不平衡供给

变态：风格极不平衡的资产荒

第二、何种资产会出现“资产荒”是由最占优的风格定义的

第三、风格的演化一方面是由宏观经济变化与该风格的供给弹性决定的，另一方面由投资者结构与该风格的需求弹性决定的

最后讲一点实际的东西吧，风格变化可以帮助我们判断，市场的下一阶段，何种风格将会占优，而中报提供了市场整体判断行业景气度的依据，所以中报过后的市场有两种可能的变化：

第一、板块的供需变化

新出现的景气度行业，估值水位上升，原有景气度下降的行业，估值水位下降，这些是整体性的板块行情。

第二、整个市场资产的供需变化

景气度上升行业的规模与景气度下降行业的规模比较，如果前者小于后者，说明高景气度风格偏好持续或加强，如果前者大于后者，说明高景气度风格偏好弱化或被其他更占优的风格取代。

大家可参考一下招商策略给出的中报行业景气度分析：

一、延续改善的行业：

1、新能源板块，包括电气设备、新能源动力系统、汽车零部件、新能源汽车；

2、电子板块：半导体、光学光电等

3、部分上游资源品：稀有金属、化学原料

4、专用机械

二、快速提升的行业：

1、银行、保险、旅游及休闲、专用连锁、公路铁路等板块

2、航运、运输设备等。

三、小幅增长的行业：

1、部分必需消费品：纺织服装、医药（中药生产、生物医药）、酒类、饮料

2、航空航天等军工板块

四、高位放缓的行业：结构材料、家居、工程机械、通用设备、乘用车、家电、食品等行业

五、底部震荡的行业：航空、机场、酒店、文化娱乐、电商、林业、渔业等。

研究体系

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